对赌协议税法规制

甘肃高院就对赌协议（见附件）争议做出了全国首例司法判决，这个判决在事实认定和依据理由方面都可以称之为率先，该判关于对赌协议的法律性质分析深刻独到，判决结果也体现出法官兼顾双方利益的用心考量，为我们了解这一投资现象具有一定积极意义。笔者认为该判决对事实的分析简单化倾向，导致其结论简单化。

一、对赌协议的财务分析

对赌协议是场外交易（OCT）的金融工具。对赌协议实质上是保护性期权投资策略（protective option stratedgy)的一种实践形式。双方投资关系其实是一项组合投资：即权益投资加上期权的投资。我们先还原一下基本事实。投资方增资，这属于权益性投资。协议规定业绩达不到某个数值，投资方有权获得某种程度的补偿。业绩是影响股价的主要因素，业绩达不到某种程度，等于间接说股价达不某个数值。所以，这个约定实质上是授予投资方一项近似于看跌期权的权利。这个权利不同于一般期权，区别在于一般看跌期权的持有者获得补偿的数额是线性上升的，而协议中约定的投资者获得补偿权利，是一个固定的数值。投资方持有这项看跌期权的卖出方为补偿方。协议约定业绩达到某个数值，投资方须奖励管理层。这项约定近似于看涨期权约定，投资方为空头持有方，接受奖励的管理层则为多头持有方。投资方这一组合投资的收入曲线，有兴趣读者可参阅注会教材保护性看跌期权投资组合的收入曲线。

二、甘肃对赌协议案件法律评析

1、甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书（以下简称甘肃判决）认定投资方与被投资方协议约定损害债权方利益的意见正确，但判决没有彻底坚持这一正确的认定分析。甘肃高院判决以对赌协议约定内容损害被投资企业债权人利益，认定该部分约定内容与权益投资关系相抵触，而否定了对赌约定。甘肃高院的分析是对的，笔者认同该分析，但对甘肃高院的判决持不同意见。甘肃高院判决确认投资方的投资计入股本部分为权益投资，而计入资本公积部分为债权投资。这种认定依据是什么呢？投资方通过对赌协议中获得的看跌期权，锁定投资的最低收入，看跌期权保护的是全部投资，而不是单独对计入资本公积部分的投资予以保护。甘肃这种将投资区分开来，分别作权益投资和债权投资确认，道理何在，判决中未予说明。笔者以为，投资方与被投资企业通过对赌协议，以被投资企业财产担保被投资企业在业绩达不规定指标的情况下也能获得最低回报，这种约定确实损害了债权人的利益。对赌协议这部分损害债权人的约定应认定为无效条款，但对赌协议其他部分应认定为有效。

甘肃判决简单将投资方的组合投资事实认定为债务投资，其错误通过法律风险分析显而易见。投资方增资后，假如被增资企业发生了地震、火灾等意外事件，企业清算，投资方承担的是什么风险？让投资方仅以计入股本的投资承担意外风险，债权人能同意吗？法院能支持吗？答案显而易见，投资方依对赌协议要承担权益投资人的风险，承担风险的投资是全部投资额，而不仅仅是计入股本的投资额。按此分析，法院认定这一组合投资是债权投资，从法律风险分析上根本讲不通。上述错误是对双方投资关系的本质的严重曲解，缺乏对期权这一衍生金融工具了解所致。

甘肃判决将投资方的组合投资事实认定为债务投资，其错误通过归谬法也可证实。假设另外一起案件其他事实与甘肃高院案件均相同，但投资结果是被投资企业业绩达到了标准，投资方为对赌的赢家，那么，投资方是否可以以甘肃高院认定投资关系为债权投资的理由，认为计入资本公积部分是债权性质投资，要求被投资方返还计入资本公积的投资额，甘肃高院会主张投资方这一请求呢？如果得到法院支持的话，那么投资方便宜就占大了，仅以一小部分计入股本的投资额就享受到全部投资所应享有的所有者权益。甘肃高院这一认定结果是对资本公积核算缺乏必要的了解所致。举例说明，A、B共同出资100万元设立甲企业，出资财产有一块土地，一年后，C入股，占50%股权。C入股时，企业所有者权益仍为100万元，但该企业由于土地的增值，企业净资产评估价值为200万元，也就是说，资产溢价并未在企业帐上体现出来。在这种情况下，C要占甲企业50%股份，C只有出资200万元，A和B才会认可，100万元计入实收资本，100万元计入资本公积。如果C仅出资金100万元就想占甲企业50%股权，A和B会认可吗？除非A和B是傻子才会认可。甘肃高院对赌协议案件仅将计入股本的投资额认定为权益投资，错误之处与前述例子的荒谬如出一辙。

就甘肃判决案件而言，由于该对赌协议已经有关政府部门审批通过，所以，法院不能以衍生产品交易不合法为由而予否定。

通过上述分析，笔者认为，甘肃案件对赌协议中的权益投资约定有效，对赌约定无效。但如果看跌期权一方不是被投资企业而是管理层或其他股东，又该如何认定呢？笔者认为在我国对场外交易金融工具有明确规定之前，对赌协议中的权益投资与期权约定均应有效。

（三）对赌协议为什么盛行于我国。国外有完美的期权市场，我国金融创新滞后，与第二大经济体的地位严重不相称。由于没有期权市场，使得在国外盛行的保护性看跌期权组合投资策略在我国不能正常开展，投资机构不得不通过对赌协议这一场外交易的金融工具开展这一组合投资业务。

（四）对赌协议是否属于 ### 或博彩。博彩输赢纯粹靠运气或机会，而对赌协议中双方输赢既有运气成分，也有双方当事人依据自身对企业业务管理知识、行业经验进行判断的成分，所以，从利用知识与技能进行判断角度，对赌协议应不同于 ### 或博彩。衍生品的行业监管在国外一般也归入金融业，与博彩业不相干。

（五）场外交易的金融工具的合法性问题。这个问题在我国似乎还没有明确，甘肃高院判决也回避了这个问题。印度实定法不允许衍生品的场外交易。衍生品对经济发展有利有弊，但可以肯定一点的是，它增加了经济运行的系统风险，2008年经济危机发生与衍生金融产品盛行不无关系。08年经济危机发生后，各国都加强了衍生产品及结构产品的监管力度但对赌协议牵涉的期权交易事项在我国合法与否确实是一个应先于税法处理考虑的前提问题。如果类似对赌协议中约定的期权交易在我国不可以自由进行，那么，交易的经济结果不受法律保护，相应的税法处理讨论也就毫无意义了。为了深入进行讨论，本文假设对赌协议涉及的期权交易在我国可以合法自由地进行。

甘肃案件被投资企业作为对赌协议中看跌期权的空头方，损害被投资企业债权人利益，应确认为不合法。继续对甘肃高院案件这种类型的对赌协议进行税务分析已无意义了。以下讨论针对的是另外一种对赌协议类型，即管理层或大股东为对赌协议看跌期权的空头方的对赌协议，以下讨论均针对这种类型。

三、对赌协议的税法规制

我国税法及至整个法律体系对于投资的认识还局限于要么是权益投资，要么是债权投资。作为金融创新的结果，期权的出现改变了这一传统观念，有些组合投资从风险与回报角度分析不能再简单的归结为权益性投资或债权性投资。可以这样说，对于这一金融现象，我国的法律制度以及税法理论均未能与时俱进，进行深入全面研究，并作出有效规制。

（一）与金融工具相关的所得税理论

确定应课税所得是所得税制基础问题。有关所得之时间选择、性质和来源的原则是所得税适用的关键。所得的性质是指所得是属于普通所得还是属于资本利得，这个问题在英美加澳等普通法国家是个重要问题，这些国家受普通法影响，将所得分为普通所得与资本利得。我国税法由于无此分类，故讨论无意义。所得来源决定一项投资的所得在各国或地区间的管辖及归属，所以，这个问题不管是外国还是我国都是个需要考虑的重要问题。考虑到本文研究重点，本文重点讨论所得之时间选择规则。

所得税一项基本原则是确定一项所得（或费用）需要在何时从税收上进行计量。由于货币的时间价值，未来纳税义务的现值小于当同样所得在当前年度的价值，加上其他因素如税率变动，多数纳税人喜欢延迟所得入帐时间。金融工具课税时间选择的一般方法是，源于固定回报金融工具（如债券）的所得按年课税；源于或有回报金融工具（如股票）依“等着看”（wait and see)原则课税。

对于大多数金融工具而言，其所得的确认依“等着看”原则，因此，合同的签订不立刻产生所得税结果。与此正相反，纳税人于某项收入“实现”时将其计入所得。例如，纳税人拥有的股票价格上升了，从经济意义上看，纳税人的股票产生了所得，但在事关股票的应税事件发生之前，纳税人没有获到来自于股票价格上升所体现的应税所得。这里所指的应税事件如纳税人出售该股票。

(二） 衍生品课税的基本理论

经济等效的不同投资的税收待遇应相同，这是税收公平原则和社会资源分配效率原则的税法的基本要求。

看涨期权与看跌期平价原理出现后，从理论上讲，利用衍生品可以复制出任何形式基本资产的现金回报。投资人可以构建基本资产与衍生品的投资组合，以实现需要的风险属性与回报属性组合。然而，经济等效的不同投资在税收上待遇可能不同。经济等效的不同投资组合在税收待遇上的差别在某种程度上容许纳税人选择所得的确认时点、性质、和源泉。

例如，考虑下面经济等效的两个不同投资组合的税务处理。投资组合A包括：（1）购入股票S；（2）卖出以S为标的资产、执行价为K的看破涨期C；（3）购入以S为标的资产、执行价为K的看跌期权。投资组合B为购入零息债券，该债券于投资组合A中期权到期日须支付金额等于K。假设，S的价格在到期日上升了。投资人出售S，依对方行权请求履行了看涨期权给付义务，看跌期权到期失效。这两项投资组合的价值在期权到期日是相同的。然而，两项投资组合的税务处理不同：

投资组合A使纳税人得以延迟股票转让及期权价值变动的收益或损失。源自该组合的所得的性质为资本所得。

投资组合B要求纳税人按年将零息债券依贴现利率计算的利息计入所得中，利息所得没有得到延迟课税。源自该组合投资的性质为普通所得。

以上两项投资组合在经济上是等效的，税前回报是相同的。但是，如果两项投资组合的税务处理不同，将导致不同的税后回报，投资人会改变其投资形式，以利用这种区别的税务待遇，这将影响资源分配的效率，因为他们没有导致额外的税前回报。经济等效的不同投资组合税务处理不同，也会影响税收的横向公平与竖向公平。

（三）对赌协议税法规制框架

上面例子中投资组合A其实就是对赌协议中的投资方。就税前回报而言，投资组合B与对赌协议是相同的，但是如果考虑税后回报，投资方会如何选择，现实对赌协议在我国的广泛运用，投资方以实际行动作出了回答。

对赌协议的税务处理结果应与其经济等效的零息债券投资相当，只有这样，才符合税收公平原则，不影响社会资源的资源分配效率。

(四）对赌协议税务处理的具体考虑问题

对赌协议作为一个结构性金融产品，税法规制框架原则前面已有论述，但对其进行税务处理的具体规则还有许多问题需要研究和解决。对赌协议具体规则制订时暴露出来的问题不只是制订对赌协议课税具体规则需要面对的，其实这些问题也是我国金融产品税收规则需要共同予以考虑和面对的的问题。这些问题有：对赌协议是按一项财务安排还是按数财务安排课税；源自对赌协议的所得的计税时点选择、性质、以及来源。

1、 对赌协议是按就其整体作为一项财务安排课税，还是拆开按数项财务安排课税，也即分别按权益投资和期权工具课税。如果按一项财务安排课税，那么，源自对赌协议的所得是权益性所得还是债权性所得？

美国税法对于衍生产品或结构产品的课税理论名为分类架方法。美国税法将投资归类几个类别，然后针对各个类别，分别设定具体适用的税法规则。衍生产品在近二个年代广泛使用，美国这套规则目前受到了空前的挑战。契约自由原则使得当事人有机会根据自己情况创设出适用各自风险取向和报酬需要的金融产品，将这些按客户需求设计的金融产品归入到税法设计的既定类别中，是一项难度很大的工作，因为有些新出现的金融产品本身就是出于避税目的针对现有的税法类别研制出来的，那个类别都无法囊括其特征，将其归入那个类别都有不合适的地方。

笔者认为，既然对赌协议在法律上是一项捆绑式或一揽子协议，在财务上，其风险和回报也具有独特的特性，按一项财务安排课税的合理性也较充分。就甘肃高院判案而言，权益投资关系与期权合约关系的当事方是相同的，但我们下文要讨论的对赌协议期不是相同的，如果一个捆绑性合同所包含的金融工具当事方不相同，按一项财务安排课税是否合适呢？笔者认为，尽管对赌协议的投资方权益投资与多头看跌期权是相关联的，但由于权益投资关系与期权合约关系的当事方不重叠，对赌协议在税法上可以按不同财务安排处理。管理层作为看跌期权的空头方，其与投资方的关系类似于保险关系。

2、源自对赌协议的期权的所得的性质

对赌协议中权益性投资的所得税处理与一般权益性投资无特殊之处，无讨论意义。那么，源自对赌协议中期权的所得应按何种所得纳税呢？所得从理论上可划分为营业所得与资本利得。我国所得税实行个人所得税与企业所得税分设，个人所得税将所得分为11项，企业所得税没有营业所得或资本利得之分，或者普通所得与资本利得之分。假设与投资方对赌的是被投资企业大股东，这个大股东又是企业的话，如果赌输了，大股东支付的补赔款应否在税前扣除？笔者认为，应该予以税前扣除。投资方得到这笔补偿款也应列入应纳税所得额。这起业务对应的是对赌协议中看跌期权得到了行权，也可以看作是大股东向投资方提供近似于保险的业务。参与对赌的大股东如果是个人的话，情况就变得复杂了。如果允许投资方将这笔补偿款计入所得的话，也应该允许自然人大股东将支付的补偿款抵顶其应纳税所得，那么应该抵顶那项应纳税所得呢？是利息所得还是股息红利所得？

3、源自对赌协议的所得的来源

结语：对赌协议在实践中不限于本文所列的两种类型，囿于本人见识与搜集资料的能力所限，无法面面俱到。笔者对此问题研究与认识肯定还有许多不成熟的地方，有些观点也许经不起推敲。学术无权威，欢迎大家质疑、批评与指正是完善。

附件：甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书 http://bbs.esnai.com/thread-4804199-1-1.html

思考：

一、对赌协议是对组合投资的回报进行调整，不是对投资成本的调整。

二、真正理解对赌协议须了解看涨期权--看跌期权平价关系，见注会教材财务管理第九章。

三、依据看涨期权--看跌期权平价关系，投资方在对赌协议中的地位在经济上相当于债权投资。

四、依据看涨期权--看跌期权平价关系，籍助期权工具，任何一项股权投资都可以转为债权投资，任何一项债权投资也都可以转换为股权投资。对赌协议就是籍助期权将债权投资转换为股权投资，对赌协议锁定了最低回报，投资方只挣不赔。

五、在国外法律文献中根本查不到valuation adjustment mechanism(估值调整机制)，这是个骗人的名称，起这个名称的目的在于迷惑其本质,从而达到无法课税的企图。一项资产的成本无法确定，课税就只能推延。对赌协议其实就是个场外交易的衍生品。

六、国家应对其实施监管。

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